股东信

股东信

2005 巴菲特致股东信

我写这份报告的目的，是为各位提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我之所以说"估算"，是因为内在价值的计算虽然至关重要，却不可避免地不够精确，而且常常大错特错。一家企业的未来越不确定，计算结果就越可能离谱得不着边际。（关于内在价值的解释，请参见第77-78页。）在这方面伯克希尔有一些优势：多种相对稳定的收益来源，加上充裕的流动性和极低的负债。这些因素意味着，伯克希尔的内在价值能够比绝大多数公司的内在价值计算得更为精确。

然而，尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值精度，但如此众多的收益来源却使得内在价值的计算变得更加复杂。回到1965年，当时我们只有一家小小的纺织厂，计算内在价值简直是小菜一碟。如今我们拥有68种经营特性和财务特性差异巨大的业务。这些五花八门、互不相关的企业，加上我们庞大的投资组合，使你根本不可能仅仅分析一下合并报表就对公司的内在价值做出明智的估算。

为了缓解这一难题，我们将旗下业务合理地归为四大类，后文将逐一讨论。在讨论中，我们会提供每类业务及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的整体价值可能高于或低于这四部分之和。最终结果取决于：我们旗下众多业务作为一个更大企业的组成部分，是运作得更好还是更差；以及在控股公司的统筹下，资本配置是改善了还是恶化了。换句话说，伯克希尔作为母公司究竟给各个子公司带来了什么好处？我们的股东直接持有这68家企业的股票，是否会更加有利？这些都是重要的问题，但需要各位股东自己来寻找答案。

不过，在讨论各项具体业务之前，让我们先看两组数据，说明我们从何处起步以及现在身在何处。第一组数据是每股投资金额（包括现金及现金等价物）。计算时，我们将旗下金融企业所持投资排除在外，因为这些投资大部分被借款所抵消：

年份每股投资金额*
1965$ 4
1975159
19852,407
199521,817
2005$ 74,129
1965-2005复合增长率28.0%
1995-2005复合增长率13.0%
去年我们投资组合的两个变化源于公司事件：吉列（Gillette）被宝洁（Procter & Gamble）合并，美国运通（American Express）分拆了Ameriprise。此外，我们大幅增持了由迪克·科瓦切维奇（Dick Kovacevich）出色经营的富国银行（Wells Fargo），并建立了安海斯-布希（Anheuser-Busch）和沃尔玛（Wal-Mart）的头寸。

不要期望我们的股票投资组合出现什么奇迹。虽然我们持有多家实力雄厚、盈利丰厚的企业的大量股权，但它们的股价谈不上便宜。作为一个整体，它们的价值也许能在十年内翻一番。它们的每股收益总体上可能每年增长6-8%，股价也将大致跟随这一增长。（当然，这些公司的经理人们会认为我的预期太保守了——我希望他们是对的。）

宝洁与吉列的合并于2005年第四季度完成，要求伯克希尔记录50亿美元的税前资本利得。这笔由通用会计准则要求的会计分录，从经济角度看毫无意义，各位在评估伯克希尔2005年收益时应当忽略不计。合并之前我们无意出售吉列的股票，合并之后我们也无意出售宝洁的股票，合并也没有导致我们缴纳任何税款。

怎么强调CEO对一家公司的重要性都不为过。2001年吉姆·基尔茨（Jim Kilts）到吉列之前，这家公司正在苦苦挣扎，尤其深受资本配置失误之害。最典型的例子是，吉列收购金霸王（Duracell）让股东们损失了数十亿美元——这笔损失在传统会计中从来不会被显示出来。简而言之，吉列在这笔收购中获得的商业价值并不等于它付出的代价。（令人惊讶的是，这条最基本的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论收购时几乎总是被忽视。）

Jim上任吉列后，迅速严肃了财务纪律、收紧了运营、激活了市场营销，这些举措大幅提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁则进一步释放了两家公司的发展潜力。凭借他的成就，Jim获得了非常丰厚的报酬——但他挣的每一分钱都实至名归。（这不是什么学术评价：作为吉列9.7%的股东，伯克希尔实际上支付了相应比例的薪酬。）确实，对于一家巨型企业的真正杰出CEO，很难说给多少钱算多。但这种CEO实在太稀缺了。

太多时候，美国高管薪酬与业绩之间的脱节到了荒唐的地步。而且这种状况不会改变，因为在涉及CEO薪酬的问题上，投资者始终处于不利地位。结果就是，一个平庸甚至糟糕的CEO——在他精心挑选的人力资源副总裁和一个来自"只涨不跌咨询公司"的顾问帮助下——经常能从一个设计糟糕的薪酬安排中捞到大笔钱财。

以十年期固定价格股票期权为例（谁会不想要呢？）。假设停滞公司（Stagnant, Inc.）的CEO废物先生（Fred Futile）拿到了一大笔这种期权——比方说相当于公司1%的股权——他的个人利益方向就一目了然了：他应该完全不分红，而把公司所有收益用来回购股票。

让我们假设在废物先生的领导下，停滞公司果然如其名——名副其实地停滞不前。授予期权后的十年里，公司每年在100亿美元净资产的基础上赚取10亿美元，相当于当时流通在外的1亿股股票每股10美元。废物先生不分红，固定地把所有收益用来回购股票。如果股票始终以每股收益的十倍定价，到期权到期时将增值158%。因为到那时，回购会把股份数量减少到3,870万股，每股收益因此升至25.80美元。仅仅靠扣下股东的收益不进行分配，废物先生就轻轻松松赚到1.58亿美元，尽管公司业务毫无改善。更令人咋舌的是，即使停滞公司的盈利在这十年间下降了20%，废物先生仍然能赚到超过1亿美元。

废物先生还可以通过不分红、把扣下的收益投到各种令人失望的项目和并购上来大赚一笔。即使这些举措只带来了可怜的5%回报率，废物先生仍然能大丰收。具体来说——假设停滞公司的市盈率一直保持在十倍不变——废物先生的期权会让他赚到6,300万美元。与此同时，股东们会纳闷：当初授予废物先生期权时所宣称的"利益一致"到底去了哪里？

一个"正常"的分红政策——比如将收益的三分之一派发红利——当然不会产生如此极端的结果，但仍然可以让毫无建树的经理人获得丰厚的回报。

CEO们完全明白这道数学题，他们知道每派出一分钱的红利，所有已发行期权的价值就减少一分。但我从来没有在要求批准固定价格期权计划的股东委托书材料中，看到过对这种管理层与股东利益冲突的说明。尽管CEO们在公司内部总是宣讲资本是有成本的，但他们不知为何总是忘了告诉股东们——固定价格期权给了CEO们免费的资本。

事情本来不必如此：对于董事会来说，设计一种在留存收益时自动调整的期权简直是小菜一碟。但是——让人吃惊又吃惊——这种期权几乎从来没有被发行过。事实上，行权价随留存收益调整的期权这个概念，对于薪酬"专家"们来说简直闻所未闻，然而这些专家对每一种有利于管理层的方案都了如指掌，简直像活百科全书。（"吃谁的面包唱谁的歌。"）

被解雇对CEO来说反而可能是一个特别丰收的日子。事实上，在清理办公桌走人的那一天，他"赚到"的钱比一个扫厕所的美国工人一辈子赚的还多。忘掉那句古老的格言"成功是成功之母"吧——如今在高管层，普遍的规律是：失败才是成功之母。

巨额的离职补偿、奢侈的福利和为平庸业绩支付的超标薪酬之所以屡见不鲜，是因为薪酬委员会已经沦为比较数据的奴隶。操作手法很简单：三位左右的董事——可不是随机选出来的——在董事会开会前被轰炸几个小时，接受那些永远只升不降的薪酬统计数据。此外，委员会还被告知其他公司经理人正在享受的新福利。就这样，各种匪夷所思的"好处"像撒糖一样撒向CEO们，原因不过是公司版的我们小时候都用过的说辞："但是妈妈，别的小朋友都有啊。"当薪酬委员会遵循这种"逻辑"时，昨天最令人瞠目结舌的过分做法，就成了今天的起步价。

薪酬委员会应该学学汉克·格林伯格（Hank Greenberg）的态度——底特律棒球队的传奇强击手，也是我少年时代的偶像。汉克的儿子史蒂夫（Steve）曾做过球员经纪人。有一次他代表一名外场手与一家大联盟球队谈判时，问老爸他应该要求多少签约奖金。汉克，一个真正信奉按绩效付酬的人，直截了当地问："他去年打击率多少？"Steve回答说"二成四六"。汉克立刻回答："要一套球衣就行了。"

（让我在这里简短地坦白一下：在批评薪酬委员会的行为时，我并非以真正的内部人士身份发言。虽然我担任过二十家上市公司的董事，但只有一位CEO把我安排进了他的薪酬委员会。嗯……）

关于美国长期贸易失衡问题，我在此前的报告中已经详细阐述过，我的观点没有变化。但这一信念在2005年让伯克希尔付出了9.55亿美元的税前损失。这笔金额包含在我们的损益表中，也说明了通用会计准则对待利得和损失的不同方式。当我们持有股票或债券的长期头寸时，年度市值变化反映在资产负债表上，但只要资产没有出售，通常不会反映在损益表中。例如，我们持有的可口可乐股票从早年的10亿美元增值到1998年底的134亿美元，此后又回落到81亿美元——这些变动都没有影响到我们的损益表。然而长期外汇头寸是每日按市值计价的，因此在每个报告期都会影响收益。从我们首次建立外汇合约头寸至今，我们累计盈利20亿美元。

2005年我们适度减少了直接外汇头寸。但我们通过购买以多种外币计价且大部分利润来自国际市场的股票，部分抵消了这一变化。查理和我更喜欢这种获取非美元敞口的方式。这主要是因为利率的变化：随着美国利率相对于世界其他地区的上升，持有大多数外币现在涉及显著的负"持有成本"。我们直接外汇头寸的持有成本确实在2005年造成了损失，2006年可能依然如此。相比之下，持有外国股票随着时间推移可能产生正的持有收益——也许还相当可观。

影响美国经常账户赤字的深层因素继续恶化，而且看不到缓和的迹象。不仅我们的贸易逆差——经常账户中最大也是最为人知的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们还可以预期第二个项目——投资收益余额——也将很快转为负数。随着外国投资者持有的美国资产（或对美国的债权）相对于美国在海外的投资增长更快，这些投资者从其持有资产上获得的收益将开始超过我们从海外资产上获得的收益。最后，经常账户的第三个组成部分——单方面转移支付——始终是负数。

需要强调的是，美国是异常富裕的，而且还将更加富裕。因此，经常账户的巨大失衡可能会持续很长时间，而不会对美国经济或市场造成明显的有害影响。但我不相信这种良性状态能永远持续下去。要么美国人尽快以我们自己选择的方式来解决这个问题，要么到了某个时刻，这个问题将以一种我们不太愿意看到的方式自行找上门来。

如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其他美国股票的持有者来说，过去这些年赚钱一直是轻而易举的事。举一个真正长期的例子：从1899年12月31日到1999年12月31日，道琼斯指数从66点涨到了11,497点。（猜猜需要多大的年增长率才能产生这个结果？答案在本节末尾，保证让你大吃一惊。）这一巨大的涨幅源于一个简单的原因：在整个20世纪，美国企业经营得非常出色，投资者搭上了企业繁荣的顺风车。企业至今仍然经营得很好。但如今，股东们却在通过一系列自找的伤害，大幅削减着他们从投资中本可获得的回报。

要理解这一切是怎么发生的，先从一个基本事实说起：除了一些无关紧要的例外（比如企业破产时部分损失由债权人承担），从现在到世界末日，所有股东作为一个整体所能获得的最大收益，等于他们拥有的所有企业加在一起所创造的收益。当然，通过聪明的或幸运的买卖，投资者A可以从投资者B那里多拿走一块饼。而且不错，当股市飙升时所有投资者都感觉自己更富有了。但一个股东想要退出，前提必须是有人来接替他的位置。如果一个投资者在高位卖出，另一个投资者就必须在高位买入。对于所有股东整体而言，根本不存在什么魔法——不会有天外飞来的金币——让他们能从企业那里榨取超过企业本身所创造的财富。

实际上，股东们获得的收益必然少于企业的收益，因为存在"摩擦"成本。这正是我要说的重点：这些成本如今已经膨胀到这样的程度，将导致股东们的实际收益远远低于他们在历史上曾经获得的水平。

为了理解这种摩擦成本是如何暴涨的，你可以想象一下：所有美国上市公司始终被一个家族所拥有。我们叫他们"牛逼家族"（Gotrocks）。在缴纳股息所得税之后，这个家族——一代又一代——靠着旗下企业的总体收益变得越来越富有。目前这个收益大约是每年7,000亿美元。自然，这个家族也会花掉一部分钱。但省下的那部分会以复利稳步增长。在牛逼家族中，每个人都以同样的速度变得更加富有，一切和谐美好。

但现在假设有几个伶牙俐齿的"帮助者"找上门来，劝说每个家庭成员通过买入某些股票、卖出另一些股票来智取自己的亲戚。这些帮助者——当然要收取费用——殷勤地同意处理这些交易。牛逼家族仍然拥有全部美国上市公司；这些交易只不过是在家庭成员之间重新分配谁持有什么。于是这个家族每年的财富增长减少了，等于美国企业的总收益减去支付给帮助者的佣金。家庭成员交易越频繁，他们分到的大饼就越少，帮助者分走的就越多。这些充当经纪人的帮助者对此心知肚明：交易活跃是他们的好朋友，于是他们想方设法鼓励更多的交易。

过了一阵子，大多数家庭成员意识到，在这场新的"打败我兄弟"的游戏中，他们表现并不怎么样。于是另一批帮助者登场了。这些新来者向牛逼家族的每个成员解释说，单靠自己是不可能智胜其他家庭成员的。开出的药方是："雇一个基金经理吧——就是我们——交给专业人士来干。"这些身兼经理人的帮助者继续使用之前那批经纪人帮助者来执行交易；这些经理人甚至可能增加交易频率，好让经纪人的生意更加兴隆。总之，大饼中更大的一块落入了两批帮助者之手。

这个家族越来越失望。每个成员都雇了专业人士，但整体的财务状况反而每况愈下。怎么办？当然是寻求更多帮助。

于是第三批帮助者——财务规划师和机构咨询顾问——出场了，他们来帮牛逼家族挑选基金经理。已经晕头转向的家族对这种帮助自然是求之不得。到这时候他们才明白，自己既选不对股票，也选不对选股的人。但有人可能会问：你凭什么觉得自己能选对顾问呢？可惜牛逼家族并没有想到这个问题，而那些顾问帮助者当然也不会主动点破。

现在牛逼家族要供养三批昂贵的帮助者了，他们发现业绩反而更差了，陷入了绝望之中。就在希望似乎完全破灭的时候，第四批人——我们称之为"超级帮助者"——闪亮登场。这些友善的家伙向牛逼家族解释说，他们之所以成绩不理想，是因为现有的帮助者——经纪人、基金经理、顾问——积极性不够，只是在走过场而已。"你们能指望这帮行尸走肉什么呢？"新来的人问道。

新来者提出了一个简单得令人窒息的解决方案：给更多的钱。超级帮助者信心满满地宣称：每个家庭成员除了支付高昂的固定费用外，还必须掏出巨额的业绩提成，这样才能真正胜过自己的亲戚。

家族中比较敏锐的成员注意到，有些超级帮助者其实就是原来的基金经理换了身新衣服，上面绣着诸如"对冲基金"或"私募股权"之类性感的名号。但新来的帮助者向牛逼家族保证，这身行头至关重要，它赋予穿着者一种神奇的力量，就像性格温和的克拉克·肯特（Clark Kent）换上超人的披风后就威力无穷一样。被这番解释安抚后，家族决定照价全付。

这就是我们今天所处的境地：如果所有股东只是安安静静地坐在摇椅上，原本属于他们的企业收益中创纪录的一大块，现在正流向日益庞大的帮助者大军。尤其昂贵的是近年来泛滥成灾的利润分成安排：当帮助者们聪明或走运时，他们拿走大部分利润；当帮助者们愚蠢或倒霉（偶尔还有不老实的）时，全部损失由家庭成员承担——外加高昂的固定费用。

大量这类安排——正面，帮助者拿走大头；反面，牛逼家族亏钱并为此特权支付高价——也许把这个家族改名叫"倒霉家族"（Hadrocks）更为贴切。如今，这个家族的各种摩擦成本加在一起可能高达美国企业总收益的20%。换句话说，支付给帮助者的负担使美国股票投资者整体上只能获得企业收益的80%左右，而如果他们安安静静地坐着、不听任何人的建议，就能稳稳地拿到100%。

很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三大运动定律，那是天才的杰作。但牛顿的天才并没有延伸到投资领域：他在南海泡沫中损失惨重，后来解释说："我能计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。"如果不是这次投资惨败造成了心理创伤，牛顿很可能会继续发现第四大运动定律：对于投资者整体而言，动作越多，收益越少。

本节开头提出的问题的答案是：具体来说，道琼斯指数在20世纪从65.73点涨到了11,497.12点，相当于年复合增长率5.3%。（当然投资者还能收到股息。）要在21世纪实现同样的增长率，道琼斯指数到2099年12月31日必须涨到——请做好心理准备——精确的2,011,011.23点。不过我愿意退而求其次到2,000,000点就满足了；毕竟进入21世纪的头六年，道琼斯指数根本没有上涨。

债务与风险

随着中美能源并入报表，我们新的资产负债表可能会让人觉得伯克希尔加大了对借债的容忍度。但事实并非如此。除了象征性的金额之外，我们回避债务，只为以下三个目的才借款：

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我们偶尔使用回购协议，作为某些涉及美国政府（或政府机构）证券的短期投资策略的一部分。这类交易高度机会主义，且只涉及流动性最好的证券。几年前我们做了几笔有趣的交易，现已了结或正在到期。相应的债务也已大幅减少，不久后可能归零。

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我们针对风险特征我们了解的带息应收账款组合进行借款。2001年我们就这样做过，当时我们与洛伊卡迪亚公司（Leucadia）合伙，为56亿美元的银行债务提供担保，接管了破产的Finova公司（该公司持有多种应收账款）。那笔债务已全部偿还。近期，我们借款为克莱顿管理的一个广泛分散、业绩可预测的预制房屋应收账款组合提供融资。另一种做法是将这些应收账款"证券化"——即出售——但保留服务权。如果我们采用这种在业内十分常见的做法，资产负债表上就不会出现我们目前列示的债务，而且我们报告收益的时间也会提前。但最终我们赚到的钱会更少。如果市场条件变化到有利于证券化（这不太可能），我们可以出售部分组合并消除相关债务。在那之前，我们宁要更好的利润，不要更好的门面。

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中美能源有大量债务，但那只是该公司自己的债务。虽然它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔并不为其提供担保。

即便如此，这些债务毫无疑问是安全的，因为它由中美能源多元化的、高度稳定的公用事业收益来偿付。如果某个意想不到的灾难损害了中美能源旗下某一项公用事业资产，其他资产的收益仍然绰绰有余地覆盖所有债务。此外，中美能源保留所有收益不分红——这种积累权益的做法在公用事业行业是非常罕见的。

从风险的角度看，拥有十种各不相同且互不相关的公用事业收入，假设利息覆盖比率为2:1，要比只有单一来源但覆盖倍数更高的收入安全得多。一场灾难性事件就可以让单一公用事业公司破产——看看卡特里娜飓风对新奥尔良当地电力公司造成的后果就知道了——不管它的债务政策多么保守。一场地区性灾难——比如美国西部的一场地震——却不可能对中美能源造成同样的毁灭性打击。甚至连查理这样的忧虑者，也想不出有什么事件能系统性地大幅削减公用事业收入。由于中美能源受管制的收入来源日益多元化，它将始终大量使用债务。

我们对债务的态度基本就是如此。我们对伯克希尔层面为并购或运营目的而承担大额债务没有任何兴趣。当然，传统的商业智慧会说我们太保守了，如果在资产负债表中注入适度的杠杆，可以安全地增加利润。

也许吧。但伯克希尔数十万投资者中，有很多人将个人净资产的很大一部分投在了我们的股票上（需要强调的是，其中包括大量的董事和核心经理人），公司的一场灾难就是他们的一场灾难。此外，还有一些因永久伤残而需要我们支付长达五十年甚至更久的保险赔偿金的人。对这些人以及其他利益相关方，我们已经承诺无论发生什么都给予绝对的安全保障——无论是金融恐慌、证券交易所关闭（1914年曾长时间关闭过）、甚至是国内遭受核武器、化学或生物武器的袭击。

我们非常乐意承担巨大的风险。事实上，我们承保的与单一灾难事件挂钩的高限额保单超过了任何其他保险公司。我们还持有庞大的投资组合，在某些情况下市值可能急剧快速下跌（如1987年10月19日发生的那样）。但无论发生什么，伯克希尔都有足够的净资产、收益来源和流动性来轻松应对问题。

任何其他方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的人用惨痛的代价学到了一个教训：一长串令人心动的数字乘以一个零，结果永远是零。我永远不想亲身体验这个等式的杀伤力，更不想因为把它的惩罚加之于他人而承担责任。

管理继任

作为公司的所有者，你们自然会关心：在我的精力开始衰退之后，我是否会坚持继续担任CEO；如果是的话，董事会将如何处理这个问题。你们也想知道如果我今晚猝然离世会怎样。

第二个问题很容易回答。我们旗下绝大多数企业拥有强大的市场地位、强劲的发展势头和出色的经理人。伯克希尔独特的企业文化已经深植于每家子公司之中，即使我离世，它们的运营也不会有丝毫偏差。

此外，伯克希尔有三位相当年轻且完全有能力出任CEO的经理人。这三位中的任何一位，在我工作中某些管理方面都远胜于我。不利的一面是，他们没有一个拥有我那种跨领域的经验，正是这种经验让我在商业和投资两个领域都能从容决策。解决这个问题的办法是让公司内另一个人负责有价证券投资。在伯克希尔，这是一份很有意思的工作，新CEO毫无问题能够找到一位才华横溢的人来胜任。实际上，这正是我们在GEICO过去26年所做的事情，效果好极了。

伯克希尔的董事会已经对这三位CEO候选人进行了充分讨论，并一致同意了如果今天就需要接替者应由谁来担任。董事们持续更新对这一问题的看法，如果情况发生变化——新的管理明星可能崛起，现有的人选也会变老——他们可能会改变自己的判断。重要的是，董事们现在知道——将来也始终会知道——当需要的时刻来临时，他们该怎么做。

另一个必须面对的问题是：如果需要更换CEO的原因不是因为我的死亡，而是因为我的衰退——尤其是当这种衰退伴随着我自欺欺人地认为自己正处于管理才华的新巅峰时——董事会是否准备好采取行动。这个问题并非我独有。查理和我在伯克希尔的子公司中多次遇到过。人的老化速度差异极大——但迟早所有人的才华和精力都会衰退。有些经理人到了八十多岁还保持着旺盛的战斗力——82岁的查理就是一个活生生的奇迹——而另一些人刚到六十岁就明显走下坡路了。当能力衰退时，自我评估的能力通常也随之衰退。往往需要别人来吹响哨子。

当那一天来临时，我们的董事会将不得不挺身而出。从财务角度看，董事会成员有着异乎寻常的动力去这样做。我不知道还有哪家美国公司的董事会，董事们的财务利益与股东的利益如此完全一致。几乎没有哪家董事会能相提并论。然而，在私人关系层面，要告诉别人——尤其是一位朋友——他或她已经不能胜任了，对大多数人来说都极其难以启齿。

然而如果我成了那个需要被告知的人，我们的董事会传达这个信息是在帮我的忙。我所拥有的每一股伯克希尔股票都将捐赠给慈善事业，我希望社会能从这些捐赠和遗赠中获得最大的好处。如果因为我的同事们逃避了他们的责任，没有（我希望温和地）告诉我该离开了，从而使我所持股份的慈善潜力被削弱的话，那将是一场悲剧。但不必为此担心。我们有一群非常出色的董事，他们总是会做对股东来说正确的事。

而既然说到这个话题，我的感觉好得很。

年度股东大会

今年的股东大会将在5月6日周六举行。与往常一样，Qwest中心的大门将在早上7点打开，最新的伯克希尔电影短片8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，一直持续到下午3:00（中间在Qwest的餐位午休）。然后短暂休息后，查理和我将在3:15召开正式年度股东大会。这个安排去年效果很好，因为想参加正式会议的人可以如愿，其他人则可以自由地去购物。

去年各位在购物方面也确实尽了本分。与会场相连的194,300平方英尺的大厅摆满了伯克希尔旗下企业的产品，参会的21,000人让每个展位都创下了销售纪录。凯利·布罗兹（Kelly Broz，原姓Muchemore），伯克希尔的"齐格菲尔德"，精心策划了这场盛大的购物嘉年华和大会本身。参展商们都爱她，我也一样。Kelly在10月份结婚了，我送她出嫁。她问我想在婚礼节目单上怎么介绍。我回答说"嫉妒新郎"——就这么印上去了。

今年我们将展示两套克莱顿预制房屋（内装Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek连接件、Carefree遮阳篷和内布拉斯加家具店的家具）。你会发现，这些标价7.9万和8.9万美元的房屋非常超值。事实上，去年三位股东对此深以为然，以至于买下了我们展示的那套标价11.9万美元的样板房。克莱顿房屋两侧将是森林河公司的房车展。

GEICO将设立展位，配备来自全国各地的顶级保险顾问，为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能为你提供特别的股东折扣（通常为8%）。这项优惠在我们开展业务的50个司法管辖区中的45个都可以提供。（补充一点：如果你已经符合其他折扣条件，如特定团体折扣，则股东折扣不能叠加。）请带上你现有的保险资料，看看我们能否帮你省钱。我相信对于至少一半的人来说，我们可以做到。顺便申请一下新的GEICO信用卡。这是我现在用的那张。

周六在奥马哈机场，我们将照例展示利捷航空的各型飞机供各位参观。请到Qwest中心的NetJets展位了解参观事宜。坐着大巴来奥马哈，驾着你的新飞机离开。

Qwest中心的书虫书店去年创下了伯克希尔相关书籍的销售纪录。令人惊叹的是，其中3,500本是我的合伙人的智慧结晶——《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack）。这意味着每9秒就卖出一本。而且理由充分：你找不到一本比这更满是真知灼见的书了。口口相传使查理首印的20,500册全部售罄，因此我们将在本次大会上推出修订扩充版。去年书虫书店还提供了其他22种书籍和DVD，共售出4,597册，销售额84,746美元。我们的股东简直是书商梦寐以求的客户。

随本报告附寄的委托书材料中有一份说明，告诉各位如何获取参加大会及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为各位提供专门协助。每年负责此事的卡罗尔·佩德森（Carol Pedersen）都做得非常周到，在此向她表示感谢。

在第72大街位于Dodge和Pacific之间、占地77英亩的内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart），我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价格。九年前我们在NFM首次举办这项活动，"伯克希尔周末"的销售额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元（比前一年增长9%）。一想到这个销售额，我就浑身起鸡皮疙瘩。

要享受折扣，你必须在5月4日（周四）至5月8日（周一）之间购买，并出示大会入场凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于几家通常对折扣有铁律般禁令的知名品牌，但本着股东周末的精神，他们为各位破了例。我们感谢他们的配合。NFM周一至周六营业时间为上午10:00至晚上9:00，周日为上午10:00至下午6:00。今年周六下午5:30至8:00，我们将举办一场仅限股东参加的特别活动。我会在那里，一边吃烧烤、喝可乐，一边数钱。

波仙珠宝店（Borsheim's）将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月5日（周五）下午6:00至晚上10:00的鸡尾酒会。第二场是主要的大型售卖活动，5月7日（周日）上午9:00至下午4:00举行。周六营业至下午6:00。

整个周末波仙珠宝店都将人潮涌动。因此为了方便各位，从5月1日（周一）到5月13日（周六），出示大会凭证或经纪账户对账单表明股东身份，即可享受股东优惠价。

波仙珠宝的毛利率，即使在股东折扣之前，也比其主要竞争对手整整低了二十个百分点。去年股东会期间的销售比2004年增长了9%，而2004年本身比前一年猛增了73%。店里卖出了5,000套伯克希尔大富翁游戏——然后就脱销了。我们汲取了教训：今年会备足库存。

在波仙珠宝店外面的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，六人一组地迎战所有挑战者。此外，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与股东们切磋牌技。他们计划睁着眼打——但Bob即使打全国冠军赛也从来不理牌。

我最钟爱的牛排馆Gorat's将于5月7日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4:00营业至晚上10:00。请记住，那天去Gorat's一定要提前预约。预约请在4月1日（不要提前）致电402-551-3733。

这个学年，大约有35个大学班级来奥马哈与我交流。我带几乎所有人——加起来大概有2,000名学生——去Gorat's吃午饭。他们都很喜欢。想知道为什么，周日就来加入我们吧。

周六下午4:00至5:30，我们将再次为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年都有来自世界各地的人们参加我们的大会，查理和我希望亲自接待这些远道而来的朋友。去年我们非常高兴地接待了来自数十个国家的400多位海外股东。任何来自美国和加拿大以外的股东都将获得参加这一活动的特别凭证和指南。

查理和我实在是万分幸运。我们生在美国；有了不起的父母让我们受到了良好的教育；享受着幸福的家庭和健康的身体；还天生带着一种"商业"基因，让我们获得的成功与为社会做出同等甚至更多贡献的其他人相比大得不成比例。不仅如此，我们长期从事着自己热爱的工作，每天都得到才华横溢、性格开朗的同事们在方方面面的帮助。难怪我们每天都跳着踢踏舞去上班。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂更快乐的事了。5月6日，请来Qwest中心参加我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节（Woodstock for Capitalists）。我们在那里等你们。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2006年2月28日

被引用于 36 处

中国石油公司中美能源公司克莱顿房屋公司内布拉斯加家具店公司利捷航空公司华盛顿邮报公司可口可乐公司吉列公司喜诗糖果公司国民保险公司公司威利家居公司富国银行公司森林河公司公司波仙珠宝公司盖可保险公司穆迪公司美国家庭服务公司美国运通公司通用再保险公司飞安公司公司鲜果布衣公司麦克莱恩公司企业文化概念内在价值概念品牌概念回购概念市盈率概念护城河概念收购概念留存收益概念股东导向概念衍生品概念巴菲特致股东信总览索引格雷格·阿贝尔人物芒格人物阿吉特·贾恩人物